聂无逸
无论是一级市场还是二级市场，行业分析和选择都是投资工作不可或缺的核心内容。相比较而言，一级市场对行业的选择和判断更为重要。
一般而言，在细分行业新兴时期，市场更看重行业的成长性，投资者的情绪更加乐观和盲目，更愿意尝试和冒险。而在产业发展到一定程度、企业竞争初见分晓的时候，市场会更加重视未来的盈利逻辑，具体产业政策也会更加有的放矢，比如新能源汽车和光伏产业就是典型的例子。
近年来，中国经济处于新旧动能转换、产业升级换代的重要转型期。一级市场投资大量集聚于新兴产业和各种产业热点，无形中也推高了标的企业的估值水平，其中不可避免地存在鱼龙混杂、泥沙俱下的问题，需要在不断磨合的环境下实现优胜劣汰和市场出清。
笔者认为，当前，供给侧结构性改革要想取得阶段性的成功，意味着部分行业积聚的泡沫和风险必将得到有效释放。归根结底，企业核心业务的持续盈利能力才是保证其顺利渡过寒冬、实现可持续发展的根本所在。
投资大师查理·芒格曾经断言：“投资者的长期收益率近似于等于一家企业的roe（净资产收益率），和当时购买的价格高低关系不大。”总的来说，今后的股权投资将更加注重行业的基本面因素，尤其是更加注重资本的持续盈利和自我循环能力，财务指标上更加聚焦roe为代表的核心盈利指标。从这个意义来说，股权市场投资也包括二级市场投资都将迎来roe时代的回归。当然这并不意味着对以研发投入指标为代表的新兴产业成长性价值判断的否定，但是一级和二级市场将会更加注重资本投入的可预期回报。
这其中的一个根本逻辑是市场上没有绝对的产业新旧之分，只有技术应用和运营模式的高下之判。可以断言的是，在竞争日渐残酷的市场环境之下，诸如以“市梦率”为代表的概念性投资将会灰飞烟灭，中国经济将在理性出清的同时迎来新的行业增长点和新的市场大牛市。
回归roe时代是当前股权投资发展的内在要求。从pe行业整体发展格局来看，近年来pe基金已成股权投资的市场主导力量。从pe行业的经营形势来看，pe机构的募资与投资规模近年来均持续大幅下滑。pe机构要想做强做大，靠的只能是自身过硬的经营业绩。从这个意义来说，roe、moic等一系列投资回报指标就是pe机构未来开疆拓土过程中最为耀眼的品牌光环。
与pe的投资逻辑有所不同，vc和天使基金都是面向萌芽期和初创期的企业，类似这些早期投资的失败率注定都比较高，自然不能以roe等当期财务盈利标准去考察与衡量被投企业，这一点需要给出特别强调。
另外有一个认识误区必须着重给予澄清。当下很多人认为发展科创板就意味着可以放松对资本盈利的要求，在笔者看来这是对当前资本市场改革最具迷惑性的误读。
基于经济新常态的战略判断，近年来国家提出大力发展科技创新企业，全面实现经济转型升级。对此资本市场给予全面响应、积极配合，迅速出台了一系列投融资改革政策，包括建立科创板和试行注册制，积极酝酿改革创业板和新三板的ipo、再融资、兼并重组乃至市场交易等一揽子制度改革。可以看出诸多政策的一个短期指向就是对拟上市融资企业放宽了包括盈利性在内的诸多门槛限制。作为股权投资的主要退出渠道，资本市场的上市门槛降低是否意味着今后财务盈利指标的重要性会在股权投资框架中相对弱化？笔者认为这完全是误解了新时代资本市场改革的实质内涵。
作为最能体现市场经济内在精神的一系列制度组合，资本市场首先应该是建立在市场参与各方真实意愿基础上的自律。当前实施注册制改革的本意绝对不是放松对上市公司的规范要求，而是要彻底扭转监管逻辑，改变过去由政府和监管部门而不是由市场本身来对企业上市做出实质性判断。在笔者看来，注册制的试行是否成功有两个“到位”：一是监管部门是否自我放权到位；二是市场机制是否自我运行到位。
在笔者看来，在当前日趋严格的法治化环境下，监管部门主动放宽对上市公司的盈利要求，实际上意味着把责任交还给市场主体，市场各方必须积极行动起来，主动加强对标的公司内在质量和持续盈利能力的自我约束。从这个意义来说，资本市场必须主动迎接roe时代的回归。当然，盈利性指标也不仅仅局限于当期盈利，对于快速成长的战略新兴行业以及科技创新企业来说，当前研发投入占比和市销率的数据最终还是要转化为未来若干年盈利能力的高增长，与当期roe考核相比也可谓是殊途同归。
从股权投资机构的投资策略来看，解决当前一、二级市场估值倒挂问题必须同pe行业的调整结合起来考虑，通过两个途径全面实现市场出清。一是市场主体的被动出清，也就是通过股权投资机构的不断淘汰，进而推动存量投资标的的泡沫归零。二是估值价格的主动出清，也就是在估值策略上更多考虑外部市场压力与未来竞争能力，合理调低估值假设条件，通过增量引导存量的渐进式办法实现估值体系的回归，具体而言就是向企业盈利能力回归，进而为股权投资市场的持续繁荣打好坚实基础。
至于广大企业是否能够挺过可能到来的经济寒冬，不仅考验经营管理层的战略把控能力，同时也将全面考验投资机构的战略发展眼光和全面估值能力。从这个意义来说，以roe为代表的盈利能力指标无异于穿越周期性考验的一味良药。对一个企业来说是如此，对一个细分行业来说也是不言而喻的。（作者系银河证券研究院战略研究员）