【研究报告内容摘要】
事件概述:
5月12日统计局公布2020年4月通胀数据,cpi同比上涨3.3%,预期3.7%,前值4.3%;ppi同比下降3.1%,预期-2.6%,前值-1.5%。
分析与判断:
多项供给持续回暖,油价快速下跌,引导cpi全面回落。
从结构上来讲,本月cpi仍然延续了上月的风格,除医疗保健项外,其他品类的价格较上月相比均呈现出不同程度的下跌,其中下跌幅度最为明显的是食品烟酒项、交通和通信项,分别环比下降2.1%、1.2%,这也是驱动本月cpi超预期回落的主要因素。
食品烟酒方面的回落,主要源自于供给端的持续回暖,反映后疫情时期生产秩序的快速修复。相比于工业品生产而言,农产品、食品等的生产受疫情本身的影响较小,前期最大的限制在于区域交通的管制。因此,3月底以来,国内交通限制措施基本解除,食品烟酒等居民生活必需品的供应出现了快速的反弹。同时,前期影响cpi最主要的猪肉供给也在持续改善,3月份能繁母猪存栏量环比上升2.8%,增速持续扩大;4月份,猪肉项cpi同比增速大幅回落19.5pct,对cpi同比的拉动作用由3月份的2.79pct下降到2.36pct。此外,受气温回升,产量提高的影响,鲜菜、鲜果的价格也出现了一定幅度的下降,分别同比下降10.5%、3.7%,分别影响cpi下降0.
10、0.02pct。
而交通和通信方面的回落则主要源自于国际原油价格。4月,布伦特dtd平均价格为18.51美元/桶,较3月大幅下降了41.92%。尽管发改委在4月未对成品油价格进行下调(已经触及到国内成品油调价机制的地板价),但相比于去年同期而言,国内油价仍然出现了较大幅度的下跌。根据统计局数据显示,截至4月底,95号、92号汽油以及柴油市场价较去年同期分别下降了26.83%、28.02%、18.99%。
剔除掉食品和能源后,核心cpi小幅走低,4月同比录得1.1%,较上月回落0.1pct。4月cpi同比涨幅中,翘尾因素影响约3.24pct,新涨价因素影响约0.1pct。
需求进入恢复周期,翘尾因素仍然偏高,ccipi短期或仍在3%以上。
强供给的格局已经得到确认,下阶段ccipi应主要关注需求方面的变化。我们认为,随着国内生活秩序的正常化,居民的消费将持续处于恢复周期之中,但从居家防疫状态到正常外出就餐、消费状态的切换仍然需要一定的时间,需求的恢复可能偏慢。
油价方面,同比去年可能仍会深度下跌,但跌幅有望较44月收窄。主要产油国减产计划的持续推进以及国内成品油调价机制决定了,国内油价环比来看继续下跌的可能性和幅度均有限。假设5月国内成品油市场价格与4月均价基本一致,则预计95号、92号汽油以及柴油价格同比将下跌24.19%、25.14%、17.86%,但由于去年5月油价低于去年4月水平,跌幅有望较4月收窄。因此油价对cpi同比的下拉作用可能略弱于4月份。
随着需求的缓慢修复,cpi环比的跌幅预计将保持收窄态势,5月新涨价因素预计与4月基本一致。而5月翘尾因素仍然高达3.24pct,与4月一致,决定了cpi在短期内可能难以向下突破3%。但下半年翘尾因素将逐步回落,cpi可能在下半年将持续走低。
油价和需求仍是主要风险,警惕ppipi通缩风险。
ippi同比下降3.1%%,降幅较上月扩大11..66pct,工业品通缩压力较大。生产资料价格同比下降4.5%,降幅扩大2.1pct,拉动ppi同比下跌3.31pct。生活资料价格同比上涨0.9%,较前月回落0.3pct,拉动ppi同比上涨约0.23pct。生产资料中,上中游产品价格的下跌幅度显著超出了下游,采掘工业、原材料工业ppi降幅分别扩大了7.6、3.6pct。
ppipi降幅的扩大,一方面来自于国际原油价格对油气行业的冲击。相比于居民消费品还需经过发改委价格调控,工业品对原油价格的波动更加敏感,传导也更加直接。4月份,与原油相关度较高的石油、煤炭及其他燃料加工业、石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业合计贡献了ppi环比近六成的跌幅。另一方面,国内工业品供需错位也是ppipi持续走低的驱动因素之一。4月份,用pmi分项数据“生产-新订单”构造的产需缺口指数已经达到了3.5%,创下了2012年以来的新高,生产先于需求恢复的问题在工业品领域同样存在,被动增加了生产企业的库存压力。
考虑到整体需求改善(尤其是外需)的进度以及国际原油价格,ppipi仍然存在一定的下行压力。尽管4月出口数据出现了超预期的表现,但我们认为并不能表明当前外需出现了拐点。4月防疫物资出口显著提升,拉动了整体出口数据改善;同时4月出口金额可能还包含了前期受疫情影响无法及时交付的订单。4月份制造业pmi新订单指数的大幅回落或能更好地反映下一阶段外需的强度。原油价格可能会在产油国减产的带动下企稳,但大幅反弹的可能性不大,仍然将受制于疫情对需求的冲击。当然,在国内基建投资持续发力的带动下,与基建相关的工业品价格存在结构性反弹的可能。
投资策略:关注短期扰动带来的配置机会,长期基本面仍支持债牛。
通胀对债市的影响已经发生了改变,由此前的制约切换到了利好的逻辑上,但市场对通胀可能已经有了较为充分的预期,通胀在投资者定价框架中的权重可能不及此前。当前更应该关注四个因素:财政政策力度、需求改善幅度、利率债供给压力和投资者心理预期变化。
财政政策的具体发力程度需要等待两会给出最终答案。我们预计赤字率或在3.6%左右,全年专项债新增限额或在3.7万亿元左右,抗疫特别国债总规模或在1万亿元左右(不排除全年分批下达可能)。财政政策对债市的影响要通过两个途径来传导,一是利率债供给,二是对经济基本面的提振。供给方面,一万亿待发专项债决定了5月份利率债供给压力大于往年同期,但央行通常会释放流动性予以配合。若以降准降息的方式配合,则供给压力可能并不会对债市构成太大实质性影响;若以公开市场操作方式配合,则对债市存在一定的短期扰动。但我们认为,考虑到疫情对税收、政府性基金收入的影响,财政政策实际落地到经济基本面的作用可能不及市场预期,总需求偏弱可能仍然会支撑利率债行情。
投资者心理预期变化可能是短期债市投资者不容忽视的变量。当前市场多空分歧较大,经过连续多天的大幅度调整后,很有可能会出现一部分投资者多翻空的情况,叠加两会的召开、利率债供给放量等因素,可能会对短期债市产生进一步冲击。但货币政策全年保持较宽松态势应该是大概率事件,这是决定债市难以彻底走熊的根本性基础。
因此我们认为,短期债市扰动可能有所加大,但长期债牛仍有支持。建议投资者5月份可适当缩短久期,同时提高组合的流动性,以应对短期的扰动;待供给冲击和政策扰动过后,如果出现较大幅度的调整,可能是较好的配置机会。
风险提示疫情存在因境外输入二次恶化的可能。
